部份研究論文摘要

19.10.2018

通過債券市場押注通貨膨脹

以長期債券押注通貨膨脹
HONG, Harrison | SRAER, David | 余家林
《The Review of Financial Studies》,2017年,第30期,3號

關於美國國債有一個傳統理論是說,通脹不確定時,收益率曲線應該加倍陡峭,因為相對於受影響較少的短期債券,投資者對持有長期債券的風險要求更高的溢價。

然而,近期有證據表明這種收益率曲線效應可能不會發生,並且這一點現在已經在Harrison Hong、David Sraer和余家林的研究中得到證實,他們也提供了解釋:在通脹不確定期間,樂觀的投資者可能賭一把結果,導致債券價格過高,使得收益率從長期來看趨於平緩。

“通脹預測中的不確定性可被當作是債券投資者實際異質預期的代名詞,就像不同股票分析師的預測之間的分歧被用來代表對股票預期收益的分歧一樣。”作者們說。

“由於債券對通脹的敏感度會隨到期日變遠而上升,債券對通脹分歧的敏感度也會隨著到期日變遠而上升。即便是細小的分歧也會被放大到變成對長期債券收益預期的巨大差異。相比之下,如果是對短期債券收益的預期的話,即便是對通脹有較大的分歧也會受到壓制。”

不確定性和分歧對不同的投資者會有不同的影響。樂觀的投資者會預期低通脹,因此他們有動力去投機,從悲觀的投資者手上購入長期債券,而悲觀的投資者則會因預期高通脹而希望做空。

悲觀的投資者在與樂觀的投資者的抗衡之中還會面臨各種限制。有些投資者可能會遇到機構限制賣空,共同基金就是這種情況。對沖基金沒有這種限制,但可能會因其面對巨額國債借貸費而需要作壁上觀。

作者們說,結果是“通脹分歧很大,而且賣空諸多掣肘時,市場上最樂觀的投資者將持有長期債券。這隨之會導致與短期債券相比更多長期債券定價過高,收益率曲線結果更為平緩。我們將這種現象稱為‘通脹押注效應’。”

利用一系列資料,包括美國消費者對通脹的看法(以衡量通脹的不確定性)、國債供應和國債平均超額回報等種種因素,他們證實了債券供應總量較低時,對通脹預期的分歧確實會導致相對於短期債券而言較低的長期債券預期超額回報。

這結果對於聯邦儲備銀行設定低利率的爭論頗有影響。

“一些著名的經濟學家認為,低利率可能會破壞穩定,因為低利率會鼓勵金融機構投機,尋求最低收益率。收益通常是通過長期購買較長期債券(就國債而言)來獲得的,並且是為了擴及至其他資產類別(如垃圾債券)的風險。

“我們的通脹押注效應為這種假設提供了一些支援:如果機構通過投機長期債券來獲取收益,它們預期利率將維持在低水準多久就會變得十分重要。在這種情況下,對於通脹的分歧在解釋它們追求收益的行為上可能有其作用。”作者們如此說。他們還補充道,這些影響需要在未來的研究中進一步探討。


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